方正中期期货研究院 黑色建材研究员 汤冰华（Z0015153）

　　铁矿石的问题是长期供需宽松预期难证伪。短期有支撑在于市场对今年供应增量并不确定：一是2019年以来铁矿石持续在100美元以上，因此市场并不确定价格跌至100美元以下或90美元可能引发的供应减量，结合各种成本曲线美元以下就会带来非主流供应缩减，90美元可能会带来8%的供应减量；二是对西芒杜年内增量存疑，更多是认为年内发运的形式大于实质，即蕞多有200-300万吨，少的情况下可能不到100万吨，使得铁矿价格跌至100美元后，市场可能要去验证非主流供应能否维持，以及跟踪铁水见顶回落时点。由于产业链各环节预期谨慎，库存不高，因此铁水见顶回落前，市场对铁矿并未过于看空，5月之后如果铁水回落，外矿发运回升，铁矿石下行压力会较大。

　　不过，从长期看，新一轮扩产周期启动，即使2025年增量较少，2026年及以后供应也将增加，西芒杜未来几年有能力贡献5000万吨以上的增量，市场在去年判断西芒杜成本在80美元，今年则判断在70美元，因此当前价格不会抑制其投产，而力拓、FMG、Mineral Resources都有新项目达产目标，且成本远低于100美元。同时，钢材也进入产能调整期，无论是传言的政策性减产，还是需求及利润下滑后的市场化减产，均不利于铁矿需求。

　　因此，长期供需走弱预期扭转前，铁矿石一是中枢会逐步下移，相继考验100美元及90美元的成本支撑，二是短期基本面虽不差，但长期基本面会压制短期反弹高度，即110美元以上空间受限，除非是铁水产量增幅超预期，或非主流供应明显减少，以及新项目投产推迟。

　　调研要点（京津冀地区相关企业）：

　　1、铁矿价格：调研企业对全年铁矿石价格底部看85-90美元，上方压力110-115美元，长期趋势偏空，但对短期价格并未过度看跌，认为5月以后偏空一些，认为当前铁矿石基差在上半年属偏高水平但不打算做缩，同时基于普氏指数的结算方式，不认为铁矿石会像黑色其他品种一样会转成Contango结构。

　　2、铁矿供应：西芒杜预计会正式出货，部分可能在国庆前后，但今年发运量较少（几船货），形式大于实质，对供应影响有限，西芒杜成本大概70美元/吨，另外价格下跌至100美元后，印粉全年发运或明显减量，部分内矿或选厂在95和100美元以下产量也会受影响。

　　3、铁矿需求：对铁水普遍没看到太高，对铁矿补库也比较谨慎，维持低库存运行状态。

　　4、铁矿石贸易：除央企因存在保供稳价的任务，贸易量维持过去两年水平外，一些民企铁矿贸易量普遍缩减，有些非钢厂系的贸易商减量3/4，主要是基差贸易难做，利润空间缩小，部分开拓了一些非主流品种，如委内瑞拉粉，钢厂接受度较好。

　　5、钢材需求：冷轧、镀锌出口接单较好，部分企业接单已到6月，但并非是出口至东南亚地区，同时出口利润不高，部分企业的海外基地出口至欧洲、南美的钢材利润较好，同时也在通过一些方式规避反倾销影响。建材方面，调研企业反映今年新项目较少，资金情况一般，部分企业认为建材需求不会有很大亮点，板材、品种钢等在国内政策托底下，需求整体会转好，政策还是以托底经济为主，对冲海外风险，对钢材需求偏乐观。

　　6、钢材利润：北方钢厂目前利润普遍不差，毛利100-200左右，部分企业已开始锁利润，一是基于复产，二是基于焦煤估值和铁矿基差水平，但也有企业相对看好钢材利润，认为会到300-400元。

　　7、粗钢减产：调研企业均认为今年会有减产政策，部分企业反映已有相关消息，但减量、时间、执行方式并不明确，同时也担心GDP、就业等影响限产执行。

　　铁矿石的问题是长期供需宽松预期在短期价格上的映射。短期在于市场对今年供应增量并不确定，一是2019年以来铁矿石持续在100美元以上，因此市场并不确定价格跌至100美元以下或90美元可能引发的供应减量，结合各种成本曲线美元以下就会带来非主流供应缩减，90美元可能会带来8%的供应减量；二是对西芒杜年内增量存疑，更多是认为年内发运的形式大于实质，即蕞多有200-300万吨，少的情况下可能不到100万吨，使得铁矿价格跌至100美元后，市场可能要去验证非主流供应能否维持，以及跟踪铁水见顶回落时点。年初以来钢厂及贸易商预期谨慎，库存不高的情况下，铁水见顶回落前，市场对铁矿并未过于看空，5月之后如果铁水回落，外矿发运季节性回升，铁矿石下行压力会较大。

　　不过，长期供需结构转变的预期很难证伪，包括新一轮扩产周期启动，即使2025年增量较少，2026年及以后供应也将增加，西芒杜未来几年有能力贡献5000万吨以上的增量，市场在去年判断西芒杜成本在80美元，今年则判断在70美元，因此当前价格不会抑制其投产，而力拓、FMG、Mineral Resources都有新项目达产目标，且成本远低于100美元。同时，钢材也进入产能调整期，无论是传言的政策性减产，还是需求及利润下滑后的市场化减产，均不利于铁矿需求。

　　因此，长期供需走弱预期扭转前，铁矿石一是中枢会逐步下移，相继考验100美元及90美元的成本支撑，二是短期基本面虽不差，但长期基本面会压制短期反弹高度，即110美元以上空间受限，除非是铁水产量增幅超预期，或非主流供应明显减少，以及新项目投产推迟。

　　建材终端情况还未见到改善迹象。年初以来房地产销售虽好于预期，3月以来30城商品房销售同比增加4%，年初至今同比增3%，但房建施工并未改善，与1-2月地产新开工数据相对应，资金到位情况仍一般，尚未了解到资金有明显改善，与百年建筑网调研的情况相近。部分调研企业反映市政产业园相关项目不多，可能是和当地厂房搬迁等已基本完成有关，从专项债资金看，今年以来，新增专项债中超过1900亿元投向市政和产业园区建设，略高于去年。基建投资继续分化，1-2月广义基建投资增速接近10%，但仍以电、热、水投资为主，公共设施管理业投资增速转正但较低。

　　板材短期需求韧性较好，但中期走弱的担忧仍在。钢厂冷系出口接单仍不弱，部分有缺规格情况，不过关税问题仍难以绕过，钢厂虽会通过其他方式降低反倾销税的影响，但海外钢价也偏弱的情况下，反倾销税仍将削弱钢材出口竞争优势。间接出口则要考虑4月美国进一步加征关税后，对钢材下******业出口的冲击。

　　粗钢减产有可能落地，但对市场的影响要看政策目的。如果只是从钢铁行业出发进行行政区产能、产量，考虑到目前行业盈利情况好于2015年，因此减产幅度可能不会很大，如果是以扭转PPI负增压力、缓解关税影响下产能进一步过剩的矛盾、推升国内名义增速回升作为目标，粗钢减量可能会更为显著，对行业利润和原料价格影响也更大。

　　综合来看，黑色静态压力仍不大，但建材需求缺乏向上弹性，关税可能使板材需求下滑的担忧还在，原料端则是供应偏高，行业仍处在中游面临去产能产量、贸易环节持货意愿偏差、上游供应面临增加的状态下，因此阶段性的下游低库存会带来情绪企稳后的补库，但一旦库存回补，行业利润回升，产量增加后压力也会重现，使得上涨空间不好打开，需要见到一些利空因素被证伪或政策面出现新的利多，对螺纹05合约，向上高度受限，关注3230-3260元压力，反弹后可考虑逢高卖保，3月下旬铁矿石若出现反弹，可以关注2509合约在760-770元的空配。

　　调研目的：了解目前铁矿石现状，以及市场对年内减产、需求的看法

　　主营带钢和型钢，吨钢毛利维持在100元以上，以销定产策略为主，现金流稳定，华北地区钢厂普遍保持低库存运行，未开启铁矿石增库补库策略，资金压力不大。

　　铁矿石年贸易量1000-2000万吨，以美金货采购为主，港口落地较少，其中10%通过期现结合、基差贸易及套利操作完成。2024年贸易量缩减，2025年目标保持稳定，但需视市场变化调整。

　　印矿发运量受价格敏感度影响（100美金为分界点），库存下降主因钢厂利润好转后减少印粉使用，折扣变化不明显。

　　钢材出口存在一定“买单”情况，但出口受限因素包括政策处罚力度、贸易战影响及利润波动，需求不确定性较高。

　　中长期看，产能/产量调控政策若落地，或对铁矿石施压，但可能支撑钢价。短期板材及特种钢需求稳定，需关注铁水复产和国内政策变化对钢材供需的影响。

　　2024年价差操作空间不足，基差贸易量缩减。

　　煤炭和铁矿板块承压，2024年铁矿贸易量略减，2025年计划维持总量，近年整体变化不大，需要承担部分社会责任，企业会通过衍生品工具、多样化经营、提高周转率化解压力。

　　新交所场内衍生品使用比例提升，据了解是欧洲资金参与增加，企业严格依赖衍生品保值（国内外工具使用各占50%），敞口风险需严控。

　　钢厂低库存运行，补库不积极，铁矿石库存天数仅增1天，现货流动性较差。贸易商库存较去年更健康，但需求疲软仍是核心问题，钢厂让利难以提升流动性。

　　钢厂现金流宽裕，但中长期需求偏空，4-5月或现需求高点（生铁产量235-240万吨为顶部）。静态看多钢厂利润，打压矿价，成材产能受全球市场影响（外减内增，价差大），关税沉没成本可被覆盖。

　　铁矿高于120美金将刺激矿山招标增量，西芒杜矿可能提前投产，但需价格和利润支撑，中长期矿价或跌破80美元，需通过近月保值和现货流动性逐步操作。

　　据了解港口铁矿石品位下降，约零点几个点，单吨影响不明显，关注矿山生产波动。

　　国内总产能约3000万吨，主要产品包括带钢、中厚板、热卷等。海外规划产能一期700万吨已投产，20%供应本地市场，主要出口欧洲及南美，出口利润优于国内，出口情况较好。

　　2024年铁矿石采购量3200万吨（内矿300万吨，外矿2900万吨），2025年预计增至3500万吨（因置换高炉投产）。外矿来源以澳洲（力拓、必和必拓）为主，部分巴西矿源，长协矿占比高，现货采购集中于黄骅港和天津港600717），相比山东港口，基差采购较少。国产矿使用比例不足10%，以唐山矿为主，100美元以下时国内选矿厂供应减少，但有配套矿山的减量有限。

　　国内焦炭采购量约750万吨，焦煤240万吨，合作以长协为主。

　　现货原料库存周期7-15天，结合价格波动灵活调整（低估值时增库，高估值时降库）。衍生品工具应用全面，包括厂内期货、场外掉期、期权等，主力合约交易为主。

　　策略包括虚拟库存、锁定钢厂利润（多空双向）、结合基差和月差结构逢低买入看涨期权或卖出看跌期权。

　　下游客户中终端客户占比60%，贸易商占比40%，覆盖冷轧、开平、管厂、护栏板等，板材长协占比70-80%。2024年出口量约150万吨（镀锌、冷轧为主），目前海外反倾销调查对企业影响有限，主要是市场分散，避开韩国、越南，主要出口非洲、南美、中东。

　　二季度板材需求预期向好（汽车、家电出口拉动），冷轧接单饱和（缺规格），目前出口订单排至6月，并通过衍生品提前锁定远期利润。

　　粗钢压减为长期趋势，但短期执行受地方经济约束；若政策落地，钢厂利润空间有望提升。

　　2025年铁矿石运行区间看85-115美元，下限参考小矿山及国内矿成本，上限压力来自钢材产能过剩、减产预期及海外新项目增量（外矿预计增超6000万吨）。长期价格中枢下移，短期成本支撑；期货升水概率低，除非价格跌至低位。

　　成立初期以非主流矿（如印粉）为主，目前转向主流矿（PB粉、卡粉），2021年后因市场波动及碳中和政策主动缩减规模，年贸易量从2000万吨降至400-500万吨。

　　去年开始主推委内瑞拉粉（经济性优于卡粉，但小船质量不稳定），采用普氏定价，今年计划增加卡粉、球团、块矿比例，看好钢厂利润。

　　常备库存20-30万吨，灵活轮库（非主流矿置换为高流动性主流矿），风险对冲以少量期货投机为主，套保比例低。与钢厂合作基差报价（月均3-5万吨），锁定利润（固定价或指数挂钩）。

　　2023年尝试期权策略（前期盈利，年底亏损），现谨慎操作；单边投机为主（占比约30%），少量参与场外期权和掉期，偏好铁矿多头交易。

　　铁矿石底部区间看90-110美元，涨至高位（110+美元）后会减多观望，对5月中旬前矿价谨慎乐观，6-8月看跌，长期或回归2017-18年水平，但看好2025年钢厂利润及国内政策，认为落地难度大，但若传言持续可能突然实施。

　　目前环保达标，采用地下开采方式，探明资源深度1700米，当前开采至300米。铁精粉品质高、元素含量合适，精粉成本约700元/吨，前两年大概600元/吨，80%产量供应固定合作客户，定价模式为钢厂报价后加价。

　　环保二级响应及设施改造影响开工率，目前尚未满负荷生产；环保限产不定期发生（春季及气温升高后多发），限产天数几天至十几天不等；库存不高，根据市场行情调节。

　　目前未参与期货、期权等衍生品交易，需求疲软压制生产利润，外矿价格压力持续。

　　春节后需求边际恢复至节前正常水平，但对旺季（金三银四）预期一般，需求弹性较低。全年需求同、环比变动有限，矿山利润增长空间受限。

　　废钢产量普遍下降，主因拆迁减少及宏观经济影响，机械加工和拆迁为主要来源，以旧换新政策未显著增加破碎料产出，企业目前利润空间有限。

　　长流程与短流程废钢供应占比7:3，钢厂根据利润调整采购量，反向开票政策已落地，但对废钢价格影响还偏低。

　　长期看，废钢增量有限，需关注废旧汽车、风电设备、太阳能板报废周期，粗钢减产政策反应积极但细节不明，钢厂产能控制或带来废钢商机。

　　主要涉及市政工程及建材贸易，新订单量显著下滑，市场需求低迷。应收账款回收周期延长（部分款项未结清），下游客户偿付能力弱，现金流承压，采购钢材需全款支付，资金成本高；不储备库存，随项目采购，目前未涉及市政工程及老旧小区改造业务。

　　房地产周期性调整难逆转，居民购房意愿低，建筑产业链需求持续萎缩，项目数量减少，单位用钢量增加但总量下降，总体用钢需求下行，国企资质优势明显，民企生存压力加剧，对市场偏悲观。

　　企业8：民营钢铁企业（转型球团生产）

　　2020年关停钢铁冶炼生产线，转型开发高品质球团项目，2022年立项，总产能1000万吨/年，一期500万吨，2024年10月投产，二期：2025年4月投产，全开时日产能达1.4万吨。

　　采用带配烧技术，环保性能行业领先；产品包括固定品位62%球团（一期）和定制化球团（二期）。原料主要使用承德本地精粉（铁品位65%），未来或考虑采购海外精粉以优化成本。

　　筒仓存储约10万吨，确保供应稳定，新设期货部，计划利用期货工具套期保值。

　　客户集中在唐山地区，距离较近，运输成本低，主要是汽运。定价是以铁精粉价格为基准，出厂价加120-130元/吨，运费40-50元/吨（唐山地区）。货到付款，回款周期约1周；长协销售占比低，参考周边球团厂价格自主报价。

　　对粗钢减产，认为是长期趋势，但短期实施存不确定性，环保球团前景广阔，国内使用占比低，提升空间大。

　　钢厂总产量300多万吨，主产带钢，利润约150元/吨，钢坯利润低，外卖量少。企业目前资产负债率70%左右，优于唐山地区平均水平，经营稳健，成材基本预售，无大库存。

　　带钢需求较好，但终端建材需求疲软压制钢价，出口增量可期，内需或减量。

　　铁矿采购以外矿（澳洲主流矿）为主，内矿量小，价格回落后考虑多采购内矿，普氏指数合适时采购美金货。

　　期货业务包括自营投资（投机套利、期权）和套保（与现货结合，如场外累沽累购期权），今年以来场外累购累沽机会少，量级有限。当前波动率低，场外期权操作困难，未对钢材利润进行保值。

　　粗钢压减传言真实性不确定，如果落地，钢厂利润走扩，原料（铁矿、焦煤）价格或进一步下探。钢厂利润全年相对看好，高点有望扩至300-400元/吨。

　　短期震荡为主，上半年成材价格看涨，下半年中性偏乐观。

　　主营钢材仓储、装卸、加工、配送等综合物流服务，年吞吐量超1800万吨，为唐山地区规模蕞大、设施蕞先进的钢材物流集散中心，包括自营仓库9个，仓储面积超20万平方米，周边聚集近百家钢材生产及加工企业。

　　仓库主要以室内库为主，2020年后新增3个库房，重点提供卷板仓储及加工服务。仓库免堆期30天，超期后0.1元/吨天，过户费3元/吨，装卸费从6元/吨降至3元/吨。

　　企业目前提供供应链金融服务，包括采购-仓储-交付，收取管理费/服务费，通过银行为客户提供融资。

　　行业现在面临去贸易商化，终端直供比例上升，传统贸易商生存空间收窄。

　　需求端，钢坯流动性萎缩，过户量下滑，冬储“只进不出”导致爆仓风险。卷板/型钢需求刚性，加工需求稳定，基差贸易参与度下降，带钢交易活跃。

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